快评：支持美股大牛市的关键因素已经在发生重大变化

核心提示：天下没有不散的宴席，也不存在只涨不跌的股市。把自己与股市绑在一起迟早要遭到股市的戏弄。

资料图片 新华社记者王迎摄

10月10日，美国股市主要股指大跌4%，北京时间10月12日，美股继续暴跌，道指两日累计下跌逾1370点。

自特朗普上任以来，美国股市曾出现短暂的下跌，之后是持续地上涨，不断刷新美国股市的指数新高。从时间上看，似乎特朗普当选总统与美国股市创新高之间高度吻合，似乎二者之间存在因果关系。特朗普也多次因股市上涨而沾沾自喜，甚至在最近的联合国大会上自诩为美国有史以来最伟大的总统。

但这美好的时光或将在此结束了。

其实，美国股市创新高只是市场趋势的力量在起作用，与特朗普当总统没有太大的关系。美国股市在特朗普上台之前已经上涨了8年多时间，形成了强大的上涨惯性。股市的价格存在自我强化的规律，当上涨趋势形成之后，各路资金纷至沓来，近一半助涨股价。持续上涨的时间越长则趋势的力量越大。

但是，天下没有不散的宴席，也不存在只涨不跌的股市。把自己与股市绑在一起迟早要遭到股市的戏弄。1999年前后，当时的美国也是大牛市，以高科技类股票为主的纳斯达克指数屡创新高，标普500指数在克林顿的八年任期内飙升210%，年化收益率为15.2%。当时克林顿总统也曾经试图在公开场合把股市上涨的功劳归为己有，但他的财长鲁宾却及时地制止了他的言论，鲁宾出身投资银行，深知股市有自身的波动轨迹，涨跌都是常态，如果把股市上涨与执政能力挂钩，那么，股市下跌之时就很难堪。

后来的市场验证了鲁宾的判断，2001年美国股市大跌，纳指从5000多点下跌到1600点。

由此可见，当政治家把自己与股市绑在一起是不明智的，至少可以说明他不懂股市。

9月底之前，笔者就认为，美国股市已是强弩之末，随时可能出现崩塌。因为支持美国股市走出大牛市的关键因素是量化宽松政策，该政策基本面已经在发生重大变化。特朗普把自己与股市紧密挂钩很快将遭到打脸。

从股市定价理论模型看，市场长期利率走低，意味着无风险收益率降低，有利于股市估值的提升。这是宽松货币政策推动股市上涨的原因之一。

从过去几年美国股市的表现看，我们还看到宽松货币政策对股市的另外一种影响逻辑：在市场利率很低的状态下，大量的上市公司通过发行债券的方式融资，将这些资金用于大量回购公司的股票，从而刺激股市的持续上涨。

通过发行债券融资来回购股票在国内股市十分少见，但在美国股市却很流行。因为充足的流动性让企业享有非常廉价的融资成本，企业能够以很低的利率举债。债券市场融到的资金可以进行回购自己公司的股票。通过股息和债券利息的差值，企业能轻易的实现套利的行为，并且推动公司股价的上涨。美国大型公司自2009年以来共计发行了3万亿美元的净负债，美国公司债务总额达到13.7万亿美元的历史最高点。根据美联储数据，2009年以来，非金融企业通过股票回购买回了3.3万亿美元的股票，居民和机构(保险公司和养老金基金)同期分别出售了6720亿美元和1.2万亿美元的股票，共同基金和ETF则购入了1.6万亿美元的股票。美国上市公司发行债券的数量与回购股票的数量基本相当。

根据高盛对标普500指数上市公司现金使用量的推算，如果市场利率保持稳定，今年美股的回购规模还将持续扩大。摩根大通预测，标普500成分股公司今年的股票回购规模可能超过8000亿美元，远超去年的5300亿美元，并创下历史新高，之前的最高纪录是2007年回购7210亿美元。

显然，要维持举债加回购的游戏持续下去，前提是市场融资成本要保持低位，随着美联储的加息步伐的加快，该游戏将面临巨大挑战。美联储从2015年底开始的加息，2017年加息3次，2018年已经加息2次，刚刚结束的美联储会议还宣布今年底还将再加息一次。加息节奏正逐渐加快。但因为美联储内部测算的中性利率水平已经大大降低，预计本轮加息周期很难达到上轮加息周期5%的水平，大概可能在3%-4%之间，这对股市的压力不会非常大。

值得关注的是，随着美国股市不断创新高，提示股市风险的人在增加。巴菲特在今年的《巴菲特致股东的信》用相当多的笔墨来说明股票回购对市场的意义，他坚持认为回购股票的价格很重要，“对于持续股东，回购只有在股票被以低于内在价值的价格购买时才有意义。当遵循这一规则时，剩下的股票将获得内在价值的即时增长”。言外之意是当前的美国股市价格已经高估，没有必要继续回购。因此，巴菲特已经大量增加了持有现金的数量。

著名的研究行为金融学专家，耶鲁大学教授罗伯特-席勒最近告诉媒体，投资者不再对企业的盈利能力持怀疑态度，这使美国股市成为世界上最昂贵的股票。利用周期性调整后的市盈率(或CAPE)确定了估值，并指出了它现在处于高位，与此同时还指出美国股市是当今世界上最昂贵的市场。

从市场博弈看，美国股市已经持续上涨达9年多，已经形成了强大的上涨趋势，但物极必反，盛极而衰，也许一个不经意的因素就触发美国股市趋势的逆转。现在看来，这个预言已经实现了。

尹中立(荣盛发展首席经济学家、中国社会科学院金融所)

（来源：新京报）